20
Apr
2021

Erhebliche Einschränkung für Aktientauschangebote im deutschen Übernahmerecht

Überblick

Bei öffentlichen Übernahmeangeboten hat der Bieter den Aktionären der Zielgesellschaft für die Einlieferung ihrer Aktien eine angemessene Gegenleistung anzubieten. Diese muss entweder in einer Barzahlung in Euro oder aus im Wege des Aktientausches angebotenen liquiden Aktien bestehen, die zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind (§ 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG). Das OLG Frankfurt a.M. hat mit Beschluss vom 11.01.2021 (WpÜG 1/20) die Anforderungen an die Liquidität von zum Tausch angebotenen Aktien gegenüber der bisherigen Spruchpraxis der BaFin erheblich verschärft. Die BaFin hat sich in ihrer jüngsten Entscheidung den Vorgaben des OLG Frankfurt a.M. angeschlossen. Aufgrund der deutlich restriktiveren Vorgaben werden Aktientauschangebote zukünftig im Wesentlichen nur noch im DAX oder MDAX notierten Unternehmen als Bietern zur Verfügung stehen. Kleineren börsennotierten Unternehmen ist diese Transaktionsform hingegen zukünftig verwehrt.

Fehlende gesetzliche Definition des Liquiditätserfordernisses

Die Anforderungen an die „Liquidität“ i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG von im Tausch angebotenen Aktien sind im deutschen Übernahmegesetz (WpÜG) nicht definiert. Daher ist die Auslegung des Liquiditätserfordernisses in § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG bereits seit dem Gesetzgebungsverfahren zur Einführung der Vorschrift umstritten.

In seiner kürzlich ergangenen Entscheidung hat der Wertpapiererwerbs- und Übernahmesenat des OLG Frankfurt am Main zu dieser Frage nunmehr erstmals Stellung genommen. Einer Mindermeinung in der rechtswissenschaftlichen Literatur folgend und in Abweichung von der bisherigen Entscheidungspraxis der BaFin hat das OLG Frankfurt a.M. dabei das Liquiditätserfordernis sehr restriktiv unter Heranziehung der Kriterien von Art. 22 Abs. 1 VO (EG) Nr. 1287/2006 (Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DurchführungsVO, ehemals MiFiD-VO) ausgelegt.

Zugrundeliegender Sachverhalt

Anlass für die Entscheidung des OLG Frankfurt a.M. war die Beschwerde der Bieterin Heidelberger Beteiligungsholding AG gegen eine Untersagungsverfügung der BaFin im Zusammenhang mit der im Frühjahr 2020 angestrebten Übernahme der Biofrontera AG im Wege eines Aktientauschangebots bestehend aus eigenen Aktien der Bieterin.

Die BaFin untersagte die Veröffentlichung der Angebotsunterlage mit der Begründung, die als Gegenleistung angebotenen Aktien der Bieterin seien im Ergebnis nicht als liquide im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG anzusehen. Zu diesem Befund gelangte die BaFin ‑ gemäß ihrer bis dahin gängigen Entscheidungspraxis – auf Grundlage einer ausführlichen Prüfung aller ihr vorliegenden Informationen und einer darauf gestützten Prognoseentscheidung für die Zeit unmittelbar nach der Abwicklung des Übernahmeangebots. Formale Kriterien wurden demgegenüber ausdrücklich nicht herangezogen.

Entscheidung des OLG Frankfurt a.M.

Das OLG Frankfurt a.M. bestätigte die Entscheidung der BaFin im Ergebnis, ging dabei jedoch über die bislang seitens der BaFin angelegten Anforderungen an das Liquiditätserfordernis deutlich hinaus: Ausgangspunkt der Analyse sei der Zweck des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG, der darin bestehe, dass bei öffentlichen Übernahmeangeboten beide zugelassenen Arten der Pflichtgegenleistung ein möglichst gleichwertiges Mindestmaß an Vermögensschutz für die Aktionäre der Zielgesellschaft gewährleisten müssten. Eine Aktie sei nur dann als liquide anzusehen, wenn sie als Vermögensgegenstand – jedenfalls fast – so gut wie ein Geldbetrag in Euro sei. Dies setze voraus, dass dem Aktionär der Verkauf der Aktie ohne weiteres und jederzeit – insbesondere zeitnah zum Vollzug des Übernahmeangebots – möglich sei und bei einem Verkauf an der Börse kurz nach Vollzug nach regelmäßigem Verlauf davon ausgegangen werden könne, dass der Aktionär denjenigen Wert erhalte, der nach § 31 Abs. 1 S. 2 WpÜG i.V.m. §§ 3 – 7 WpÜG-AnGVO für die von ihm ursprünglich gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft als angemessen bestimmt wurde.

Anwendung der Liquiditätskriterien aus Art. 22 Abs. 1 der Verordnung (EG) 1287/2006

Ausgehend davon, richtete der Senat die weitere Konkretisierung des Begriffs der Liquidität sodann vorrangig an dem formalen Kriterium der Definition in Art. 22 Abs. 1 der Verordnung (EG) 1287/2006 (Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-Durchführungsverordnung) aus. Eine Aktie sei demnach nur dann als liquide anzusehen, wenn (i) sie täglich gehandelt wird, (ii) der Streubesitz nicht weniger als 500 Mio. Euro beträgt sowie entweder (iii) die durchschnittliche tägliche Zahl der Geschäfte mit der Aktie nicht unter 500 liegt oder (iv) der durchschnittliche Tagesumsatz nicht unter 2 Mio. Euro liegt.

Zwar führt der Senat ergänzend aus, dass die durch Art. 22 Abs. 1 der Verordnung (EG) 1287/2006 aufgestellten Anforderungen nicht als starr anzusehen seien. Gleichzeitig sollen Aktien, die diese Voraussetzungen nicht erfüllen, jedoch nur im Einzelfall als hinreichend liquide angesehen werden, wenn sie jedenfalls die Gewähr dafür bieten, dass ein Aktionär diese mit ähnlicher Wahrscheinlichkeit wie bei Erfüllung der Kriterien von Art. 22 Abs. 1 der Verordnung (EG) 1287/2006 jederzeit und ohne weiteres an der Börse veräußern kann.

Tauschangebote durch kleinere Bieterunternehmen unerwünscht

Die von der Beschwerdeführerin vorgetragenen Bedenken, dass eine solche Normenauslegung den Kreis der als Gegenleistung zulässigen Aktien auf eine deutlich geringere Anzahl von Bietern verringere, da derzeit nur etwa 80 deutsche Aktiengesellschaften diese Kriterien erfüllen könnten, hat der Senat explizit als nicht hinreichend gewichtig bewertet. Die Gesetzesbegründung zu § 31 Abs. 2 WpÜG enthalte keine Hinweise darauf, dass auch kleineren Aktiengesellschaft das Instrument des Tauschangebots zur Verfügung stehen solle.

Auswirkungen auf Spruchpraxis der BaFin

Die Entscheidung des OLG Frankfurt hat sich bereits in der jüngsten Spruchpraxis der BaFin niedergeschlagen. So untersagte die BaFin am 23.02.2021 das Übernahmeangebot der 4basebio AG an die Aktionäre der KROMI Logistik AG, welches ebenfalls ein Tauschangebot mit noch neu zu schaffenden Aktien der Bieterin vorsah. Hierbei hat die BaFin für die Auslegung des Liquiditätserfordernisses ausschließlich die Kriterien von Art. 22 Abs. 1 der Verordnung (EG) 1287/2006 herangezogen. Anders als die Entscheidung des OLG Frankfurt a.M. enthielt die Untersagungsverfügung der BaFin allerdings keinen Hinweis darauf, dass die vorgenannten Kriterien nicht als starre Grenze anzusehen seien und dass in Einzelfällen davon abgewichen werden könne. Folglich wird damit zu rechnen sein, dass die BaFin die Anforderungen aus Art. 22 Abs. 1 der Verordnung (EG) 1287/2006 zukünftig als allein maßgebliche Kriterien für die Prüfung der Liquidität heranziehen wird.

Fazit

Die Entscheidung des OLG Frankfurt a.M. und die offenbar noch darüber hinausgehende neue Spruchpraxis der BaFin dürften letztlich zur Folge haben, dass sich die Zahl der – im Vergleich zu Barangeboten ohnehin schon eher seltenen ‑  Aktientauschangebote noch weiter verringern wird.